中信证券：增量资金将接力入场，中期行情将持续数月-ag人生就是博

文|秦佩静邱翔杨凡程强李世豪

杨佳吉联系人:许

疫情明显好转后，前期的政策会集中生效。预计6月起国内经济将快速修复，政策合力催化资金接力。a股中期行情将持续数月。建议继续坚定布局四大轮动线。一方面，预计5月份国内宏观数据在生产、投资、消费、出口等方面都将出现不同程度的反弹。稳经济总动员后，一揽子稳增长政策的传导力和执行力会提高，前期储蓄政策的效果会集中体现。国内经济已经处于持续数月的中期修复通道，6月将进入加速修复阶段。另一方面，外资对a股的风险偏好将继续修复，而国内资金前期以博弈和调仓为主。市场前期超跌反弹参与率不高，以绝对收益为代表的基金仓位仍处于较低水平；随着后续基本面快速修复强化市场共识，外部扰动逐渐缓解，国内政策合力将接力催化增量资金入市。a股市场已经从4月下旬开始的超跌反弹阶段切换到6月开始的中期缓慢上涨的主市阶段。建议继续坚定布局现代基建、房地产、复工和生产消费恢复四条主线。

疫情明显好转后，前期各项政策将

集中效应，预计6月起国内经济将快速修复。

1)5月宏观数据边际改善，国内经济进入持续数月的中期修复通道。5月官方制造业pmi从4月的47.4升至49.6，好于预期的48.5。在度过4月份的低点后，5月份国内经济整体边际改善的趋势已经明朗，有望得到数据的验证。生产方面，此前制约工业生产的供应链问题得到初步缓解。我们预计，5月份工业增加值同比增速将由之前的-2.9%明显回升至1%。投资方面，预计5月份增速较4月份有所改善，基础设施和制造业投资温和回升，房地产投资降幅收窄。消费方面，随着5月份当地疫情的逐步缓解，消费较上月明显好转。预计社零同比将从4月的-11.1%升至-7.0%。外贸方面，预计5月物流将逐步恢复，出口将出现反弹。出口额同比增速将从4月份的3.9%升至8.0%，进口增速也将从0%升至2%。金融方面，预计5月份社会融资规模增速为10.4%，比上月提高0.2个百分点，以国债融资为主要支撑。预计5月份国内宏观数据在生产、投资、消费、出口等方面都将出现不同程度的反弹，国内经济进入持续数月的中期修复通道。

2)政策的传导性和执行力会提高，之前的储蓄政策效果会集中体现。二季度以来，稳增长政策全面铺开，但疫情反复，政策合力难以释放。最近，这种约束明显有所缓解。一方面，5月份以来疫情的持续好转提高了政策传导度。截至6月4日，全国新增确诊病例(含无症状感染)由上周的368例降至本周的77例；过去14天新增确诊病例的省份从19个降至15个；中国中高风险地区的数量从55个下降到30个。重点地区中，上海、北京新增确诊病例分别稳定在10例和20例以下。另一方面，国务院自上而下的经济动员将增强政策执行力。已出台金融、消费、有效投资等6个方面33项措施的政策“组合拳”细则；上海、北京、吉林等地的疫情后救援方案也在紧锣密鼓地实施；同时，目前河南、山东、陕西等12个省份迎来了“国务院稳增长和市场主体就业保护专项督查组”。预计前期积累政策的效果将在高频数据中集中并逐步体现，继续提振市场信心。

3)高频数据稳步改善，6月国内经济将进入加速修复阶段。首先，上海在6月1日进入正常化进程的第三阶段后，经济活力明显恢复。1日、2日地铁客流量267.3万，拥堵延时指数1.38、1.39，均恢复至3月中旬水平。房地产方面，6月2日，上海商品住宅新开面积14.7万平方米，30个大中城市商品住宅7日平均成交面积较前一周上涨15.4%。其次，全国货运物流稳步回升。本周(5.30~6.2)，全国铁路日均发送货物1100万吨，与上月同期(4.29~5.2)基本持平。高速公路货车交通量( 23.7%)、民航保障货运航班数( 28.1%)、邮政快件代收( 35.5%)。再次，当前经济复苏表现为供给领先需求，外需强于内需。随着核酸检测的常态化和“多码合一”防控相结合有效控制疫情，我们判断仍处于起步阶段的恢复营业和市场将稳步推进。最后，据中信证券研究部宏观组预测，6月份，疫情对经济的影响将基本消退，国务院部署和各地出台的政策将显现效果，带动当月经济增速同比回升至5%以上，二季度gdp有望实现1%左右的同比增长。

内外兼修强化中期共识和政策协同。

催化资金从存量博弈到增量接力

1)外资对a股的风险偏好将继续修复。人民币从4月下旬以来的快速贬值中恢复过来，美元收紧对a股的影响也明显下降。海外风波最大的阶段已经过去，逐渐缓和。北向配置资金在3月份完全“回补”阶段性净流出规模后，目前持有规模已创历史新高，其中5月份净流入74亿元，而北向资金整体也收回了5月份累计净流入179亿元。与其配置节奏高度相关的中国主权债5年期cds报价也大幅下降，海外资金对中国宏观风险的判断明显改善。结构上，5月资金北上配置的行业集中在银行、电力设备、新能源、基础化工，国内疫情后复工、复产、补消费的认可度上升。

2)国内基金前期以博弈和调仓为主，私募等绝对收益基金仓位仍处于较低水平。首先，股权公募发行一直维持在较低水平。4月和5月分别只有119亿元和121亿元的新产品成立。现有产品的净赎回相对稳定。本周在市场修复的带动下，出现了1.8%的净买入。今年以来，新发行基金的仓位明显增加，净值波动水平与正常权益类产品的比例稳步上升。除此之外，股票公募仍以仓位调整为主，其中5月主动权益类产品收益率中位数仅为4.1%，明显低于5月热点的涨幅，并不是本轮行情前期的主要定价方。其次，私募机构在4月份大幅减仓后，5月份仍保持相对谨慎。中信证券渠道调查数据显示，5月份中小私募机构仓位略有上升，最近一周出现回调，68%的仓位仍处于历史低位。再次，对风险偏好敏感的两融交易占比仍处于7.2%的较低水平，融资余额非常稳定，在14400亿元左右波动。5月以来，日内波动小于5‰。最后，在市场温度指数方面，沪深300/创业板指数已经从4月26日的低点4.2/0.8度回升至6月2日的18.9/17.6度。市场情绪短暂恢复，但仍处于历史低位。

3)内外兼修强化中期共识，政策合力催化资金接力。如前所述，国内投资者与交易性北向资金的此轮交易逻辑仍源于短期反弹的博弈心理，对中期走势暂时没有共识。我们判断，一方面，未来几个月外部扰动将逐渐改善:俄乌冲突日益明朗，对全球大宗商品市场影响最大的阶段已经过去；在海外通胀压力下，中美贸易环境可能出现阶段性改善；同时，美联储加息的预期高峰已经过去。尽管预计6月和7月的议息会议将如期再落地两次50bps的加息，但未来不断上升的衰退风险可能会进一步缓解加息预期。另一方面，在国内常态化核酸检测和“多码合一”的结合下，疫情可控将逐渐成为市场共识，累积的政策效应集中显现，形成合力修复a股在一个趋势中的基本面预期。市场的边际定价权也将从短期资金博弈转向各类资金接力入场。

政策协同催化资金接力。

预计中期行情将持续数月。

1)中期缓涨主力行情已经启动。国内基本面的改善和外部扰动的缓解决定了a股中期修复的趋势，投资者的情绪和行为决定了a股中期修复的节奏。外部扰动压力最大的窗口期已经过去，国内疫情已经得到全面修复和控制。经过稳定经济的总动员和疫情的缓解，政策的执行力度和传导力度有所提升，高频数据显示跨月经济复苏加快。前期机构还是以调仓和博弈为主，超跌反弹前期参与主动性不强。随着投资者情绪的不断改善，基本面的快速修复强化了市场共识，场外资金入市和场内机构加仓意愿增强。政策合力将催化资金接力入市。a股市场已经从4月下旬的超跌反弹阶段，切换到6月份的中期缓涨主市阶段。

2)坚定布局现代基建、地产、复产、消费恢复四条主线。配置方面，全年维度，建议重点关注现代基建和地产布局。基础设施领域专注于低价值的建筑水龙头、电网、数据中心和云基础设施，房地产领域专注于优质开发商、物业管理和建筑材料。季度上，建议积极配置复产的相关行业，重点关注智能汽车及零部件、半导体、光伏风电设备等。月维度上，建议关注与消费恢复相关的航空、酒店、免税、食品饮料、百货、超市。在大规模疫情消退、市场主体纾困、刺激消费等一揽子政策下，这些行业也将迎来阶段性复苏。预计这四条预期最明确的主线将呈现轮动慢涨的特征，市场有望与中期修复交替上涨。

危险因素

疫情反复；中美科技贸易摩擦加剧；国内政策和经济复苏进度不及预期；国内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。