海天味业暴跌3300亿的背后-ag人生就是博

最近，海天叶巍的股价持续低迷，让投资者苦不堪言目前价格较2021年初暴跌近50%，市值蒸发超过3300亿元

一般来说，如果只是前期估值过高，市场很难抛售50%，因为基本面硬核但海天5月底较历史高点累计下跌53%，明目张胆地迈过了50%的坎，引起了我的警惕和思考我们不禁要问，海天的基本面动摇了吗未来业绩能否保持较高增速

01

天花板

2005年至2015年，中国酱油产量从约200万吨飙升至1011.94万吨，累计增幅超过400%，年复合增长率17.68%，2006年和2009年增幅超过35%与2015年相比，2005年的酱油渗透率仅为20 15年高峰过后，受供给侧改革，产业升级，淘汰落后产能，需求饱和等多种因素影响，酱油产量逐渐下滑，到2018年仅575.65万吨之后，到2021年，产能将上升至778.15万吨与白酒不同，酱油的保质期为一年半，年产量略高于销量可以看出，这些年我国酱油的整体消费量较2015年有一定程度的下降

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目前酱油渗透率接近100%，行业整体处于成熟阶段其实已经过了导入期和成长期但占海天收入16.7%的石油消费板块，渗透率为22%，仍处于增长阶段

2012—2020年，中国酱油行业零售额从411亿元增长到874亿元，年复合增长率为9.9%gagr增速看起来不错，但从2016年开始，增速明显低于10%，2019年刚刚超过6%

在酱油领域，海天的市场份额为13—17%酱油业务在调味品市场的比重不是很高根据欧睿2020年的统计，按零售额计算，海天叶巍在调味品行业的市场份额约为7%其次是楚邦，信和，李锦记，威士达，何谦，佳佳等

凭借强大的经营实力，海天在调味品行业的市场份额大幅提升，从2010年的5.3%提升至2020年的6.9%，而李锦记的市场份额明显下滑。

有券商机构预测，2025年中国酱油市场规模将达到1300亿元，较2020年的874亿元累计增长近50%，复合增长率为8.26%但在我看来，这个预测有点过于乐观了

回顾过去酱油行业的历史，发现涨价周期一般为2—3年，往往呼声最大的海天开始跟随涨价策略2008—2016年，海天每两年提价一次，每次提价的幅度一般在4%—5%

但2016年后，涨价周期不再是2—3年，而是延长到了近5年一方面，2016年以后，酱油整体销量下降了20%以上其次，在这个周期中，新冠肺炎疫情和消费不振产生了很大的冲击和影响，价格上涨时间不断推迟直到2021年10月才完成这一周期的涨价，幅度只有3%—7%

可以预计，未来几年，酱油的涨价周期会延长，涨价幅度会很小，酱油整体的销售增长空间会极其有限到2025年总体规模增长50%应该被认为是过于乐观了

在我看来，酱油行业的天花板已经越来越明显行业内龙头吃增量蛋糕的逻辑几乎已经成为过去，所以未来只剩下一条路，就是拼存量，提高集中度的逻辑可是，后者并不容易从历史的角度来看，海地人领导的领导人还是有一定机会的

02

贸易壁垒

酱油行业本身增量蛋糕并不多，所以行业门槛和壁垒很重要但是酱油的护城河并没有想象的那么深

酱油酿造主要包括大豆，白糖等基础原料酿造工艺比较简单，口感差异不会太大产品力本身并不那么重要那就说明你们海天厨房可以，我金龙鱼和鲁花也可以，因为产品制造本身没有太高的门槛

伴随着市场饱和，酱油行业的参与者纷纷扩大生产，以抢占市场份额行业外的玩家看到酱油40%的高毛利率，也想分一杯羹

对于海天来说，计划2024年新增产能100万吨，届时总产能将达到450万吨，包括酱油，耗油，酱料。

日前，中炬高新拟募集不超过77.91亿元，预计总投资121.54亿元其中70亿元将用于阳西美味鲜生产基地300万吨调味品扩建项目，其中酱油150万吨

300万吨是什么概念2019年全国调味品总产能仅为1645万吨，300万吨，占总产能的18.2 21年酱油总产能只有778万吨，增加了150万吨，相当于增加了19%

但目前来看，中炬高新的定增并未落地日前，公司定增计划需要等待公司剥离房地产业务后才能正常推进现在，由于与行业的联合案件，房地产业务的部分股份已被查封为了公司利益最大化，需要在股份解封后完成整个项目但由于第一大股东宝能房贷爆炸导致被动减持，持股将降至17.5%，固定变量不确定

何谦方面，目前酿造酱油产能32万吨，发酵醋产能18.3万吨，料酒产能5万吨2020年11月追加投资扩大产能60万吨建设期从2020年1月至2024年12月分为5年一期建成年产20万吨酱油，10万吨料酒，二期建成年产30万吨酱油

区域酱企方面，益海国际2019年7月新增调味品产能40万吨一期25万吨产能已经完成，二期还在路上19年，浙江江新叶巍宣布扩建调味品30万吨，其中酱油10万吨，食醋12万吨

金龙鱼强势进入酱油行业maru一期产能3万吨，后续扩容5万吨广东和另一家合资企业也计划建设2万至3万吨的产能还有海外巨头也没闲着2020年8月，总投资约7亿元的卡夫亨氏魏县酱油生产基地正式投产，年产成品酱油20万吨

据不完全统计，2021年初调味品行业规划产能已超过300万吨最终会有多少产能落地无法预料，但巨头们扩大生产，抢占份额的动力还是很足的

对于下游消费能力特别有限的酱油来说，大规模的扩张会导致行业整体竞争格局的恶化产能扩张过快，供需平衡被打破，就会不由自主地开始价格战其实海天现在这么晚才涨价，其实是价格战的另一种表现

尤其是未来2—3年，产能大规模扩张后，未来提价难度很大。

03

通道功率

产品力，渠道力，品牌力是消费类公司成功不可或缺的三大力量对于人们平时消费的酱油来说，产品和品牌不是最重要的，最重要的是方便性，也就是谁能有更大更强的渠道控制力

海天的全国化程度是最好的，线下超市，农贸等消费场景的流量都牢牢控制在自己手里目前产品覆盖全国31个省，320多个城市，2000多个县城市实现100%覆盖，县城覆盖达到90%以上2021年末，海天经销商已达7430家，而中炬高新，恒顺醋业，何谦叶巍，加加食品分别为1748家，1829家，1899家，1525家后四家龙头远远落后于海天

海天短短三年发展了2623家经销商，市场下沉的力度非常大可是，单个分销商的平均贡献逐年下降但从2022年开始，海天经销商开始减少，一季度罕见减少291家这难道不预示着海天频道的一些改革和改变吗

2021年，海天线上销售额7.04亿元，同比增长85.2%，约占营收的3%海天在选择拥抱社区团购之前，也经历了痛苦的观望，犹豫和煎熬去年年中，公司成立了专门的社区团购部门，并分配到电商部门进行对接它会指定经销商合作，实现社区团购的主要产品与传统渠道一致

海天终究打不过大腿，上了小区买的贼船今年一季度营收同比小幅增长，而线上渠道营收已经达到2.93亿元，同比激增202.23%网上发力似乎是好事其实从长远来看，对海天来说是一个适当的负面

社区团购经过几年的蓬勃发展和厮杀，现在已经完成了跑马圈地的阶段，逐渐走向垄断2021年，美团优选gmv高达1200亿，买多多800亿，繁荣优选600亿 ，菜菜200亿

到2022年，盛世优选为了追求利润，推出了很多非核心城市，只剩下湖南，江西，湖北，广东等省份十联全国业务已关停，多处推出橙心优选和京西未来社区团购可能主要会离开美团，拼多多，淘宝电商巨头旗下的平台

根据2021年7月新分销发布的《快消品社区团购行业研究报告》，2020年社区团购市场gmv将达到1400亿元，预计2025年将达到1.19—1.49万亿元2021年，全国超市行业市场规模仅为2.5万亿元根据机构的预测，社区团购将是未来一个非常重要的渠道

事实上，伴随着电商物流的便利和疫情持续数年的巨大催化，包括社区团购在内的电商渠道会不断挤压传统线下的流量，而这是不可逆的。

销售渠道的深刻变革将改变快速消费品的底层商业模式。社区团购会对线下分销渠道产生不可预测的影响，

首先，社区团购会分流量蛋糕，会冲击原有的分销渠道体系其次，社区团购还会导致快消品企业原有定价体系的混乱，并有可能助推行业价格战，拉低行业产品整体均价，阻碍产品涨价周期，因为社区团购以便宜低价为主要卖点以前快消品公司都有自己的分销体系，会更好的执行公司既定的运营和涨价策略，控制力和话语权很强但是到了少数强势平台，话语权就会明显削弱

海天的核心竞争力之一就是在过去的多年里建立了庞大的线下分销网络现在社区团购来势汹汹，一定程度上会削弱海天的管理体系和长期核心竞争力

可是海天无奈被时代洪流卷了进去。

04

乐章结尾部

一个很现实的问题是，中国经济下行压力不小，线下餐饮消费受到疫情叠加的重创2021年中国餐饮收入4.689万亿元，同比增长18.6%，但与2019年相比几乎是零增长今年上半年餐饮收入20040亿元，同比下降7.7%，远高于零售总额的0.7%

可是，餐饮渠道占中国调味品市场销售额的56%餐饮消费涨不起来，酱油需求也涨不起来海天酱油的主要渠道是餐饮，疫情前占60%现在降到50%左右，家庭渠道上升到30%家族是中炬高新，恒顺醋业，何谦味业，佳佳的强势渠道疫情持续，整个宏观消费低迷其实对海天的冲击会比其他竞争对手更大

目前海天pe为56.6倍，处于10年区间中线水平之上基于目前的业绩困境，估值在我看来仍然偏高，虽然已经从218股灾前的110倍回撤了足够多

2022年，海天的管理层将不再有过去，更多的是失望和伤害其实对于投资者来说也是如此